本土并购市场洗牌 将以本土为主战场

全流通的资本市场、公司债券再造和杠杆收购的曙光正在冉冉升起，并购的技术与资本力量将发现公司的市场价值并荡涤所有不合理的产品结构、市场结构与所有制结构。

一年前，笔者在《2005：跨国并购的价值冲突》（《中国企业家》2004年12期）一文中呼吁业界高度关注：“与虚张声势的中国企业浩荡出行相反，真正藏龙卧虎的全球公司却在悄悄地进村。”“跨国并购从来就是双向的通道，在我们的企业家对陌生的国际舞台跃跃欲试之时，需要清醒地看到，跨国并购的真正战场是在中国本土。中国企业的最大价值是赢在本土，中国经济就是全球经济的主战场，无论我们如何机敏，主场的败将很难成为客场的胜利者。与日本当年以市场开拓为主导的海外并购高潮相比，我们还处于散兵游勇阶段，远远谈不上来自中国企业的威胁。”今天看来，这一判断仍然不错。

并购以本土为主战场

2005年，除了几单引起国际社会侧目或是国内传媒大肆渲染的跨国并购之外，更多的中国企业不过是看热闹的旁观者。所谓的中国海外并购的高潮更像是西方投资银行业界的曲意逢迎。与此同时，全球资本在中国本土的布局却有条不紊地展开了，而且从容不迫、波澜不惊。相对国际社会对于中国企业出海的大惊小怪而言，全球财团争相收购中国金融机构的急行军只是激发了少数民间人士的对政府前倨后恭的不满，监管机构只须三言两语便轻轻化解；以美国凯雷集团和印度钢铁大王为代表的产业寡头在中国业界的攻城略地，也被认可为是全球化水到渠成的当然结局；即使是全球资本不避忌讳地将垄断和控制价格这类霸道的商业逻辑逐一地在中国各个产业和区域延伸，同样被厚道地视为是吸收外资的巨大成就。

我们不时渲染着衔命出征海外的悲壮，也痛切感受着本土后门洞开的尴尬。借用2005年美国畅销书作者托马斯·弗瑞曼的一句名言：世界是平的（The World is Flat）。在全球化的当下，贸易、技术、智力、服务、管理、资源、资本等等一切推动经济增长的要素都在不可逆转地荡涤着各国的国家边界，在全球经济强权和本土传统制度的磨合与博弈中寻求妥协或整合。在这个过程中，并购者就是扫荡边界、整合市场的急先锋，而中国、印度和俄罗斯就成为全球并购的主战场。

目前，几十亿美元的证券投资基金已经在中国资本市场上从容试水，数百亿美元针对中国市场的并购基金也兵临城下，数千亿美元的对冲基金时刻觊觎着人民币汇率调整和资本项目开放的巨大机会。至于那些早已经在中国本土各个产业构筑了技术和市场优势的成千上万家全球公司的步步蚕食，更是无法让我们陶醉在所谓海外并购能力的芙蓉姐姐式幻觉中。磅礴万里之战，胜负只在足下，还是让我们更关注中国的并购市场吧。

并购主体的市场化改造

比照美国经验，推动产业建立和市场整合的横向和纵向并购早在上个世纪30年代就已经基本完成，构成了现代意义的资本市场之产业基础。企业集团的集成、新兴产业的提升、投资银行技术的运用、公司价值的发掘和产业价值链的构造、全球资源配置等得以渐次展开。没有这个市场化的企业动力，产业基础和资本手段，而继续依赖计划管理的经济遗产，华晨、德隆、格林柯尔、三九等中国大企业集团所谓产业整合的悲剧注定反复发生。

按照目前的格局，国有企业仍然是经济主导力量，因此国有企业集团自身的市场化改造将成为本土并购市场的主要交易内涵。几十年来的反复重组失败和注资失灵已经充分证明了缺乏市场化动力的企业集团去市场化重组别人是违反逻辑的臆想，然而不断地复制低级错误的现实使我们不得不考虑更多非商业的利益博弈。特别是，当国有资产管理的最高权威断然否认中国在能源、电信等领域存在国有企业垄断时，我们可以据此推测当下发展观的科学基础以及所谓和谐社会的经济格局。笔者认为，即便在一定时期搁置所有权体制的转换，国有企业的运行机制，竞争环境和价值实现手段依然可以进行市场化再造。当我们的视野从所有权结构改造调整到产业竞争的环境和公司价值链的提升时，技术、管理、产品与服务、市场、品牌、资本、人才等多重资源要素的全球配置竞争将以优胜劣汰的洗牌手段强化最优的所有权结构和市场地位。

本土的1400家上市公司正是新一轮市场化重组的核心对象。15年来的中国资本市场可以说是解决国有企业机制改造和市场化生存的母体，也是缓解整体经济的体制转型磨难的阵痛区。在经过国有股减持的试错和股权分置的对冲两大洗礼之后，本土资本市场正在急剧地边缘化，这恰恰表明它作为体制洗牌工具的历史使命已经完成。不可否认，上市公司的壳资源仍然是国有企业切入市场的重要平台，也是民营企业和全球企业进行资产交易和资源整合的重要平台。

同样，民营企业群体已经艰难地曲线收购了大约四分之一的上市公司资源，他们更是寄托于全流通建立资本退出或产业提升的便捷途径。它们将充分利用丰富的市场经验和财技在全流通的环境下重新定位公司价值，降低被动的收购交易成本。可以看到，以体现并夯实公司商业价值的市场洗牌浪潮正在形成，而且它将最终取代所有制和管理功能定位的市场格局。

法律依托与融资时代

2006年最值得聚焦的是新版《公司法》和《证券法》的实施。特别是新公司法变动的内容约有80%之多，而且其市场化程度完全可以与成熟市场经济国家的同类法律比肩。就并购市场而言，两个新法事实上启动了市场化并购交易的几乎所有内容：程序与工具，包括竞争性并购（敌意并购），选择性要约收购，股权融资收购，高收益债券创造，公司回购及管理者收购等。特别是对公司章程的市场化约定更是打破了几百万家企业根据一套工商注册的模式来建立自己的企业宪法的传统，终于贯彻了市场契约精神，也保证了市场化并购交易的法理基础。

值得注意的是，经过投资银行界长期不懈的努力，从事并购的专业能力终于从政府认可的执照管制调整为市场认可的职能经营。上市公司的发行也将从审批制过渡到注册制，上市公司管理层也将拥有真正自我经营的能力，从监管部门的企业保姆到股东的受托经营人。在这样的市场基础上，拥有品种设计能力，市场定价权利，融资工具创新能力和市场配售能力的投资银行才能真正产生并市场化生存。

至于业界多年呼吁的公司债券市场也终于显现喷薄欲出的端倪。政府担保债券，短期银行信用债券和公司债券的活跃将突破银行信用的刚性结构，更贴近于企业需求和市场融资的前沿。比照上一世纪80年代美国大行其道的垃圾债券浪潮，中国企业融资结构的偏颇与狭窄，融资观念的调整与公司价值提升的动力等将启动新一轮公司债发展的周期。杠杆收购和融资发展的时代正在孕育之中，而生龙活虎的并购与重组将造就新一代本土企业家群体，新一代产业基础和新一代企业结构。以笔者观之，新的法律基础，新的上市规则和新的融资工具远远比空洞的观念教育和政策指导更为贴近市场化的边缘，真正是中国并购市场的曙光。

坚守本土市场的并购整合，关注本土并购主体的市场化竞争，拓展本土市场的法律依托和融资手段，将左右中国并购业界的视野、激情和合作精神。地球不再是圆的，我们的并购市场不再与世隔绝，也不再自我定位。世界是平的，全球的并购主体正向中国扫荡，中国企业在本土的并购也成为全球产业整合的一部分，当然，也会有更多的机会在全球并购资产和企业。如果中国加入WTO使2002年是“中国并购的元年”（《中国企业家》2002年1期），2006年就将成为本土并购市场洗牌的开端，全流通的资本市场、公司债券再造和杠杆收购的曙光正在冉冉升起，并购的技术与资本力量将发现公司的市场价值并荡涤所有不合理的产品结构、市场结构与所有制结构。（王 巍）

来源：慧聪网